中金外汇研究
外汇市场交易主线
美元上周结束了此前2周的反弹，周内小幅下跌。美国经济数据虽然整体超预期走强并且进一步推迟了市场对美联储降息的预期，但美日贸易谈判达成协议，以及美欧贸易谈判可能在近期达成协议的消息[1]使得市场风险偏好明显走强，美股上周继续创下新高而美元也整体收低。非美货币上周全线走强：欧元受到美欧谈判乐观情绪的影响，以及欧央行鹰派按兵不动的议息会议结果助推，上周收涨1%；澳元和新元同样受到市场风险偏好整体走高的支撑，上周分别收涨0.88%和0.92%；而同样受益于贸易谈判积极影响的还有日元，美日上周初达成协议，日元上周初开始一度连续走高至146附近，最终上周收涨0.76%；而英镑则受制于弱于预期的经济数据，上周仅仅收涨0.16%，在G10货币中表现较差；加元和挪威克朗上周则受限于原油价格的下跌最终分别仅仅小幅收涨0.17%，0.26%；人民币上周同样在美元整体下跌的背景下有所走强。
本周市场将继续关注有关贸易谈判的最新进展，目前包括美欧在内的谈判进展都较为顺利，这有利于市场进一步卖出美元；不过，在近期经济数据不错的背景下，我们认为美联储或在新一周的会议上释放一些偏谨慎的信息，这或将给与美元一定的支撑。而加拿大央行和日本央行本周大概率保持利率不变，很难带动市场行情。经济数据方面，美国7月最新的非农数据可能将成为市场关注的焦点，这可能会成为美联储能否在9月降息的关键数据；总体看，美元近期的反弹依旧较弱，但在经历了前期的大幅反弹后，美元后续的下跌空间已经变小，波动率或有所下行。
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正文
美元兑人民币
预测区间（7.13-7.18）
►上周（7/21~7/25）：美元指数走弱约0.9%，主要货币兑美元大多升值。上周人民币汇率的升值幅度在主要货币中表现较为靠后，对一篮子货币则是保持小幅度的贬值。
►本周（7/28~8/1）：本周美国新一轮关税将生效，市场仍在等待美国与其主要贸易伙伴的谈判进展，中美亦将展开新一轮贸易磋商。中国将召开7月政治局会议，市场或关注稳增长相关政策。此外，本周美联储将召开7月FOMC会议，美国将公布7月非农就业、ISM制造业PMI和6月核心PCE价格等重要数据。中国将公布7月制造业PMI等重要数据。我们认为，汇率或在当前水平仍有一定升值空间。
汇率转而升值上周美元指数下跌0.9%，未能接续此前的反弹势头，人民币在美元明显贬值的环境下小幅升值。具体来看，上周美元在经历两周的反弹后转为下跌，且跌幅较为明显，在弱美元的环境下，非美货币普遍录得了一定的涨幅，其中人民币对美元小幅升值0.1%，并一度突破7.15，不过涨幅在主要货币中表现靠后（图表1）。从内部环境来看，上周中间价继续稳定升值，加上跨境资金保持流入趋势，对人民币汇率有一定支撑（图表2）。由于人民币对美元升值幅度偏小，对一篮子货币转而贬值，CFETS人民币汇率指数从96.1附近下跌至95.7（图表3）。
图表1：上周主要货币较美元变动
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表2：上周USDCNY的每日变动
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表3：人民币对一篮子货币指数小幅走低
资料来源：Wind，中金公司研究部
中间价延续升值趋势 上周中间价延续了此前的升值趋势，与预期汇率一齐走强，成为近期影响汇率预期的重要力量。具体来看，5月下旬以来即期汇率与中间价趋近一致，汇率实现“三价合一”，随后开始同步升值。不过美元指数在7月连续两周出现升值，并带动人民币汇率贬值。不过中间价未与即期汇率同步变动，而是整体延续了此前的升值趋势，节奏较为独立，弹性与市场汇率相比明显偏低（图表4）。
我们认为，中间价这样调整的好处在于释放人民币汇率的升值压力。从人民币汇率的走势来看，年内升值幅度明显小于其余主要货币。具体而言，从彭博数据来看，截至7月25日，瑞士法郎、欧元、新台币、日元等主要货币对美元升值约14.1%、13.4%、11.4%和6.4%，人民币对美元升值仅约1.8%（图表5）。我们认为，一个重要原因或是货币当局希望在当前关税不确定性较高的时期，避免人民币快速升值，挤压出口企业利润。例如6月下旬美元快速贬值，跌破年内低点之际，国有大行或多日较大量买入美元，以限制人民币汇率升幅。然而，若“去美元化”的叙事延续，美元在后续继续下跌，此前升幅明显较小的人民币或面临一定的补涨压力。因此，我们认为中间价的缓步升值有助于引导人民币汇率适时释放升值压力，避免升值预期过度抬升，利于外汇市场预期保持平稳。
图表4：中间价在近期表现偏强
资料来源：Bloomberg，Macrobond，中金公司研究部
图表5：人民币年内升值幅度较为靠后
注：将2024年12月31日的汇率水平标准化为1计算汇率变动
资料来源：Macrobond，中金公司研究部
中美将召开第三轮贸易磋商，市场对中国经贸关系预期平稳中美将在下周初举行新一轮的贸易磋商，市场当前或对中美经贸的预期保持平稳。具体来看，贝森特在上周表示[2]，将在本周一、周二在斯德哥尔摩与中国官员举行会晤，可能会讨论延长中美此前设定的8月贸易协商的到期期限。介于中美双方在此前的贸易磋商中均取得了一定的成果，因此市场对后续的中美关税预期仍保持平稳。此外，特朗普上周表示[3]可能将在不久的将来访问中国，不过具体时间尚不确定。中方外交部发言人对此表示[4]，元首外交对中美关系发挥着不可替代的战略引领作用，不过目前没有可提供的信息。我们认为，若中美元首会晤成行，或将对市场预期有一定的提振作用。
外汇市场供求改善 上周外管局公布了6月外汇收支数据，净结汇规模持续回升，外汇市场供求继续改善。具体来看，代客结售汇方面，6月差额为256.5亿美元，为2024年9月后新高，高于5月的173.6亿美元，环比增加约82.8亿美元，改善幅度较为匀速（图表6）。经常项目的整体改善幅度较为明显，不过收益和经常转移项继续录得较大逆差。6月结汇率较5月小幅回落至61%，继续处于年内偏高水平（图表7），购汇率则继续下跌至不到62%，继续创下2022年2月后新低（图表8）。涉外收付款方面，6月录得差额253.3亿美元，低于5月的330亿美元（图表9）。
图表6：6月净结汇规模继续增加
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表7：6月结汇率小幅走低
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表8：6月购汇率也有所降低
资料来源：
Wind，中金公司研究部
图表9：银行代客涉外收付款差额较为稳定
资料来源：
Wind，中金公司研究部
从6月的结售汇数据来看，净结汇的持续抬升主要受到了购汇减少的影响。与2025年1月相比，6月净结汇增加了648.9亿美元，其中结汇增加216.4亿美元，增幅相对比较温和，购汇减少432.5亿美元，后者贡献净结汇增加的67%。若不考虑因季节性因素抬升的收益和经常转移项购汇，6月购汇金额较1月减少超500亿美元，降幅近24%。
往后看，我们认为结汇需求的逐步释放可能对人民币汇率有一定提振。由于当前中间价的升值速率偏温和，加上盘面也有大行不时控制节奏，且中美利差仍然较宽，当前外贸企业尚没有大量将存量外汇存款结汇（图表10），这些潜在的结汇需求短期内可能会让人民币汇率易升难贬。长期看，如果美联储明年显著降息，这类存量外汇头寸的结汇也可能成为人民币汇率进一步升值的支撑因素。
图表10：境内私人部门外汇存款保持增加
资料来源：
Wind，中金公司研究部
从股、债的外资流向来看，债市方面，6月外资持有的银行间债券规模减少约1160.9亿元，分别减持国债、政金债和同业存单88.7亿元、188.4亿元和729.6亿元（图表11），连续两个月减持境内债券。股市方面，EPFR数据显示外资在4月下旬后持续流入股市，7月以来的流入规模进一步扩大（图表12）。外管局亦表示[5]，近期外资投资境内股票总体向好，上半年外资净增持境内股票和基金101亿美元，扭转了过去两年总体净减持态势，尤其是五六月份净增持规模增加至188亿美元。
图表11：外资连续两月减持境内债券
资料来源：
Macrobond，中金公司研究部
图表12：外资近期持续增持境内权益资产
资料来源：
EPFR，中金公司研究部
关注关税预期、FOMC会议和中国政治局会议 本周全球有较多事件值得关注，首先，美国新一轮关税将生效，市场仍在等待美国与其主要贸易伙伴的谈判进展，中美亦将展开新一轮贸易磋商。中国将召开7月政治局会议，市场或关注反内卷、稳增长等相关政策。此外，本周美联储将召开7月FOMC会议，美国将公布7月非农就业、ISM制造业PMI和6月核心PCE价格等重要数据。中国将公布7月制造业PMI等重要数据。我们认为，当前内外部环境对人民币汇率偏向有利，汇率或在当前水平有一定升值空间。
欧元兑美元
预测区间（1.1500-1.1750）
►欧元上周先涨后跌整体维持高位震荡，上周初美日贸易协议的达成带动市场风险偏好整体走高，美元上周初开始一度走低，而这也支撑了欧元再次升至了年内高位附近；此后美国经济数据的超预期走强使得欧元有所回落，而欧央行上周四偏向鹰派的按兵不动，以及上周后半段欧美贸易谈判可能达成协议的消息都支撑了欧元上周整体的上涨。在美元上周整体走弱的背景下，欧元上周最终收涨1%左右。
►本周市场将继续重点关注欧盟和美国有关贸易谈判的最新进展；经济数据方面，美国7月最新的非农数据将成为市场关注的焦点；美联储本周的议息会议大概率按兵不动，市场对此完全有所预期。总体看，如果本周美国经济数据继续保持强势，而美联储又继续保持观望的态度，那么市场可能会继续推迟对美联储降息的预期，进而对美元形成支撑，而欧元可能会继续面临一定的回落风险。
高位震荡上周初美日贸易协议带动市场的风险偏好整体走高，而虽然美国经济数据继续维持整体强势对美元形成一定的支撑，但欧央行较为鹰派的按兵不动以及随后美欧贸易谈判可能出现的进展使得欧元上周最终收涨1%。往前看，我们认为欧元/美元的走势或继续受欧美经济的相对表现、欧美央行降息预期的变动以及欧美贸易谈判对市场整体风险偏好的影响等多重因素的综合影响。
美国经济数据整体较强上周公布的数据显示，美国7月Markit制造业PMI初值下降至49.5，这也是今年以来的最低水平，大幅不及市场预期的52.7，和前值的52.9。其中，新订单指数降低至49.7，同样创下了今年以来的新低；不过，7月服务业PMI初值录得55.2，创下今年以来的新高，明显好于市场预期的53，以及前值52.9。其中，就业分项指数的初值升至52.6，创下今年1月份以来的新高，这也是这一指标连续第5个月录得扩张。而7月综合PMI初值录得54.6，同样创下今年1月以来的新高，好于市场预期的52.8，和前值的52.9（图表13）。总体看，美国商业活动创下去年12月以来最快扩张速度，虽然制造业PMI又回到了萎缩区域，但服务业的明显回暖抵消了制造业的萎缩。而劳动力市场方面，美国7月19日当周首次申请失业救济人数下降至21.7万人（低于市场预期的22.6万人），这也是该数据连续第6周下降。而7月12日当周连续申请失业救济人数录得195.5万人，和前值基本持平。上周过后，OIS市场对7月的议息会议仍然没有降息预期，而对9月降息的概率仍然维持在60%左右，而对全年的降息幅度同样保持在45基点左右（图表14）。
图表13：美国PMI
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表14：OIS市场对美联储利率路径的预期
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
美联储7月FOMC会议大概率按兵不动考虑到近期美国经济数据整体的较强表现，尤其通胀数据近期展示出的粘性，我们认为本周美联储大概率继续维持利率不变，而近期不同美联储官员的表态可能意味着本次会议上会出现1-2位票委支持降息。此外，市场的焦点可能依旧会放在利率决议之后新闻发布会上鲍威尔的表态上，如果鲍威尔再次强调关税的不确定性以及美国经济目前较好的现状使得美联储可以维持观望的态度，那么市场可能会进一步推迟下一次降息的预期，而这也可能会给美元提供支撑。
欧元区经济数据有所走强上周公布的数据显示，欧元区7月综合PMI指数从6月份的50.6升至51.0，创下近11个月新高。服务业PMI指数上升至51.2（6月为50.5），这也是近6个月来的最高水平。制造业PMI指数上升至49.8（6月为49.5），同样达到近36个月来的高点。与此同时，得益于制造业出现的复苏迹象及服务业的企稳，德国私营部门连续第5个月保持扩张；不过法国私营部门活动则连续第11个月出现萎缩（图表15）。
图表15：欧元区PMI
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
欧央行按兵不动 并未给出未来降息的暗示 上周四欧央行符合市场预期维持利率不变[6]，由于美国政府对欧盟施加的最终关税水平仍未敲定，欧央行并没有就未来的利率政策提供任何指引。会议声明中显示[7]，“尽管经济仍具韧性，但当前环境仍存在极高的不确定性，尤其是受贸易争端影响。”拉加德在随后的发布会上表示[8]，“我们现在处于一个有利的位置，可以保持现状，以此来观察未来几个月这些风险如何发展。” 本次会议过后，OIS市场对年内欧央行的降息预期从上周初的25个基点下降至15个基点（图表16）。
图表16：OIS市场对欧央行利率路径的预期
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
美日达成贸易协议美欧贸易谈判有望达成协议带动市场风险偏好走高 上周初美日就关税问题达成一致[9]。根据协议，美国将对包括汽车在内的日本商品统一征收15%的关税，低于此前适用于全球汽车进口的25%税率。作为交换，日本承诺设立一个规模高达5500亿美元的基金，用于对美直接投资。而上周五，欧盟委员会主席冯德莱恩与特朗普举行电话会谈[10]，围绕当前欧美贸易关系交换意见。据报道[11]，冯德莱恩表示与特朗普进行了良好通话，双方同意在苏格兰会面讨论跨大西洋贸易关系。特朗普称[12]与欧盟达成协议的可能性为50%，大多数贸易协议在8月前达成。而欧盟外交官对于和美国接近达成贸易协议持乐观态度[13]。在此背景下市场风险偏好明显走高：标普500指数上周累计上涨1.46%并且再次刷新历史高点。道琼斯工业平均指数上周累涨1.26%。纳指上周则同样收涨1%左右；而VIX指数上周则继续徘徊在年内低点附近（图表17）。本周市场将继续关注贸易谈判的最新进展，如果欧美双方能达成协议，那么市场风险偏好可能会继续获得支撑。
图表17：标普500指数vs VIX指数
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
关注本周美国非农数据上周欧元/美元继续维持在年内高位附近震荡，本周市场将重点关注美国7月非农数据，如果数据显示美国劳动力市场继续保持韧性，那么市场可能会继续推迟对美联储降息的预期，而美元也可能在短期内继续获得支撑。
美元兑日元
预测区间（145-150）
►上周（7/21-7/25）：弱美元背景下，日元小幅走强
►本周（7/28-8/1）：日本央行或表达加息意愿，留意日元小幅走强可能性
弱美元、偏强日元 上周美元出现时隔数周的走弱，在此背景下日本虽然发生了参议院选举、日美关税协定等事，但是日元实则缺乏主体性，更多是同美元指数走势相近（图表18），上周日元相较美元升值0.76%，在G10货币中排名居中，但在亚洲货币中排名第一，间接说明亚洲货币整体偏弱。上周美日汇率走势也同美国10年利率存在一定相似（图表19）。息差方面，美日息差与美日汇率掉期点来看，美日汇率同美日汇率掉期点关系更大，即美日短端的息差的影响更大 （图表20、图表21）。期货市场来看，截至7月22日杠杆基金对日元的头寸依旧维持在净空头，反出市场目前对日元持有小幅看空的态度（图表22）。
图表18：上周美日汇率同美元指数的走势
资料来源：
Bloomberg，中金公司研究部
图表19：上周美日汇率同美债10年利率的走势
资料来源：
Bloomberg，中金公司研究部
图表20：美日汇率与美日10年息差的走势
资料来源：
Bloomberg，中金公司研究部]article_adlist-->
图表21：美日汇率与美日汇率12个月掉期点的走势
资料来源：
Bloomberg，中金公司研究部]article_adlist-->
图表22：杠杆基金对日元净头寸的走势
资料来源：
Bloomberg，中金公司研究部]article_adlist-->
参议院选举中执政党未能过半 上周日的日本参议院选举中自民党与公明党的执政联盟未能实现过半数，7月23日上午日本《每日新闻》报道称[14] “石破首相向身边人士透露自己已决定在8月内辞去日本首相的职务”。但当天下午，相关新闻被石破首相否定[15]。近期日本政坛波动较大，假设石破在8月内辞去日本首相，同时也意味着辞去自民党党魁的职务，今后1个月左右的时间内自民党需要重新进行“自民党总裁选举”，选出新总裁之后推举新总裁为日本首相。我们认为相关的潜在候选人在经济政策上相较石破都为“财政边际放松”、“货币边际放松”。同时我们需要明确边际放松的定义，我们不认为日本会实现德国一般的大幅财政宽松，原因在于日本国债的评级在“A”附近[16]，在发达国家中处于较低位置，日本的政治家皆对此有所顾虑，但是日本有可能实现部分商品（例如食品）的消费税的暂时性降低或免除，也有可能实现给民众一时性减税或发放补贴的政策。另一方面，我们也不认为日本央行会转为降息，目前日本的通胀在发达国家中位居前列，但是日本央行今后有可能加息的速率会更加缓慢。因此，我们认为目前日本政坛变化的结果对日本资本市场的影响为边际上日债利率上行、日元贬值、日股坚挺。
日美达成贸易协定 上周日美达成贸易协定[17]，内容可以提炼成四点：①日本对美国投资5500亿美元，90%的利润属于美国；②日本对美开放汽车、卡车、大米等农产品的进口；③美国对日本的对等关税由预定的25%降至15%；④对日本的汽车关税由27.5%降至15%，且无数量限制。整体来看，我们认为日美贸易协定的内容属于小幅超过预期的利好，但是我们同时认为贸易协议的大部分内容是指向日元流出日本，属于日元贬值压力。
留意日元走强可能性 本周影响日元汇率的最大因素或为日本央行的议息会议。我们认为日本央行或在本次会议维持政策利率不变，但是关键在于会后的记者招待会，投资者需关注植田行长对今后货币政策的态度。我们认为植田或强调今后继续加息的路线，或带来日元升值压力。我们认为本周的美日汇率区间或在145-150。
技术分析美元/人民币（周内看平）
]article_adlist-->美元/人民币上周在50天均线遇到阻力后一度走低至7月初的前期低点7.15附近（图23中粉色线&最右侧绿色箭头），之后反弹至21天均线7.1680附近（图23中绿色线）。向前看，50天均线将继续提供近期阻力，如果美元多头本周不能收复这一关键位置，那么美元/人民币可能会继续维持低位震荡行情，而7月初低点7.15则会继续提供近期支撑。我们认为本周美元/人民币如果可以向上突破50天均线，那么有望朝着7.20方向继续走高。
图表23：美元兑离岸人民币（日线）走势技术分析
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
欧元/美元（周内看跌）
欧元上周再次涨至21天均线上方并且在周内一度回测了年内高点1.18附近（图24中蓝色线）。向前看，21天均线1.17附近将成为本周多空双方争夺的关键，如果欧元多头依旧可以守住这一关键支撑，那么欧元可能会继续上测1.18甚至再创年内新高；不过，考虑到RSI指数依旧位于7月以来的下行趋势中，一旦欧元多头失守21天均线附近支撑，那么欧元继续跌向7月低点1.1550附近甚至55天均线1.15附近的概率则会加大（图24中粉色线）。我们认为本周欧元可能会继续面临一定的回落风险。
图表24：欧元兑美元（日线）走势技术分析
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
美元/日元（周内看涨）
美元/日元上周初如期跌破了7月以来的上升趋势通道，一度跌至21天均线146附近之后才找到支撑并且有所走高。向前看，美元多头的下一个目标依旧位于200天均线149.70附近（图24中绿色线&最右侧红色箭头）而近期关键的支撑则位于21天均线146.40附近。考虑到RSI指数依旧位于5月以来的上升趋势之中，我们认为本周美元/日元可能会继续维持强势。
图表25：美元兑日元（日线）走势技术分析
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表26：本周重要事件
资料来源：金十数据，中金公司研究部
Reference
参考来源
]article_adlist-->[1]https：//www.reuters.com/markets/europe/eu-us-could-reach-framework-trade-deal-this-weekend-eu-officials-say-2025-07-25/
[2]https：//www.cnbc.com/2025/07/22/bessent-china-tariffs-trade-stockholm.html
[3]https：//www.reuters.com/world/china/trump-may-travel-china-meet-xi-not-too-distant-future-2025-07-22/
[4]https：//www.mfa.gov.cn/web/fyrbt_673021/202507/t20250721_11674365.shtml
[5]https：//www.safe.gov.cn/safe/2025/0722/26347.html
[6]https：//www.ecb.europa.eu/press/govcdec/otherdec/2025/html/ecb.gc250725~7913f7a897.en.html [7]https：//www.ecb.europa.eu/press/govcdec/otherdec/2025/html/ecb.gc250725~7913f7a897.en.html
[8]https：//www.ecb.europa.eu/press/govcdec/otherdec/2025/html/ecb.gc250725~7913f7a897.en.html
[9]https：//wallstreetcn.com/articles/3751735
[10]https：//wallstreetcn.com/articles/3751907？keyword=欧盟
[11]https：//wallstreetcn.com/articles/3751907？keyword=欧盟
[12]https：//wallstreetcn.com/articles/3751907？keyword=欧盟
[13]https：//wallstreetcn.com/articles/3751907？keyword=欧盟
[14]https：//mainichi.jp/articles/20250723/k00/00m/010/057000c
[15]https：//www3.nhk.or.jp/news/html/20250723/k10014872251000.html
[16]https：//www.fitchratings.com/entity/japan-80442200
[17]https：//www.cas.go.jp/jp/seisaku/tariff_measures/dai6/250725siryou1.pdf
Source文章来源
]article_adlist-->本文摘自：2025年7月27日已经发布的《多空交织下，美元的波动率或有所下行》
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